根據央行官員的發言梳理分析看，貨幣政策的空間指向法定存款準備金率及利率兩項重要的總量工具，而且指向下調的空間。
在5月20日五年期以上LPR降低15BP后，貨幣政策方面已無重大操作。同時近期美國通脹創出新高，美聯儲加息步伐加快，市場高度關注中國貨幣的操作。
6月27日晚間，央行官網公佈央行行長易綱接受中國國際電視台（CGTN）記者專訪的文字實錄。易綱表示，今年以來，受疫情和外部衝擊等影響，中國經濟面臨一定下行壓力。貨幣政策將繼續從總量上發力以支持經濟復甦。同時，我們也會強調用好支持中小企業和綠色轉型等結構性貨幣政策工具。
分析來看，雖然美聯儲加息將對中國貨幣政策操作形成制約，但貨幣將以我為主，降准仍有可能，進而可帶動LPR下降，但降低MLF等政策利率的概率較低。
究其原因，政策利率降息，將直接作用於貨幣市場及債券市場，使中美利差倒掛加大，加劇資本外流壓力。而LPR直接作用於貸款市場，有助於穩定經濟大盤。
貨幣政策有空間
去年底以來，央行多次提到要發揮貨幣政策總量和結構雙重功能。從今年實際操作來看，總量政策方面，1月一年期MLF及7天逆回購政策利率下調10BP，1年期LPR及5年期以上LPR分別下降10BP、5BP；4月下旬央行全面降准0.25個百分點，並對部分農商行額外多降0.25個百分點；5月5年期以上LPR下降15BP。
易綱此次接受專訪時表示，今年以來，受疫情和外部衝擊等影響，中國經濟面臨一定下行壓力。貨幣政策將繼續從總量上發力以支持經濟復甦。
總量型的貨幣政策工具主要是利率及存准率，當前仍有空間。近期，高層公開講話也多次表示，前期中國沒有超發貨幣，為應對新挑戰靈活實施貨幣政策留下空間。
央行副行長陳雨露6月23日在發佈會上表示，新冠肺炎疫情發生以後，各國普遍採取了超寬鬆的刺激政策來應對衰退，引起了宏觀槓桿率的大幅上升。2021年末，國際清算銀行統計的全部報告國家的槓桿率平均水平是264.4%，比2019年末高18.3個百分點。相比而言，中國的這一數據是16.5個百分點，這體現出我們不搞「大水漫灌」、不超發貨幣、不透支未來的宏觀政策取向。
根據央行官員的發言梳理分析看，貨幣政策的空間指向法定存款準備金率及利率兩項重要的總量工具，而且指向下調的空間。利率方面，這個空間指政策利率和零利率的距離。當利率到零后，傳統的貨幣政策傳導機制失效，央行將被迫入場QE。當前中國關鍵的政策利率——1年期MLF利率、7天逆回購利率分別為2.85%、2.1%，離0利率仍有相當距離。
存款準備金率的空間主要和歷史上比、和國際對比，對比時還考慮到超額存款準備金率的因素。最近三次降准，存准率5%的機構不再納入，因此某種程度上5%可以視為目前法定存准率的底線。
數據顯示，4月降准后，金融機構加權平均存款準備金率為8.1%，離5%差310BP。
總量政策如何發力？
除易綱此次表態外，央行副行長潘功勝6月2日在發佈會上表示，下一步，人民銀行、外匯局將靠前發力，適當加力，繼續加大穩健貨幣政策實施力度，營造良好的貨幣金融環境，與有關部門齊心協力，推動一攬子政策儘快落地，發揮好穩住經濟和助企紓困的政策效應，保持經濟運行在合理區間。
那麼貨幣政策如何適當加力，如何從總量上發力？
廣發證券首席宏觀分析師劉郁表示，當前貨幣政策發力的方向是寬貨幣+寬信用組合，寬貨幣主要是流動性合理充裕；寬信用主要是信貸總量保持穩定增長。易行長的表態，意味著未來貨幣政策仍要發力，可能採取降准、下調LPR等方式。具體的發力形式和節奏，可能還要觀察6月之後的經濟恢復情況。
中信證券聯席首席經濟學家明明表示，下半年價格型貨幣政策寬鬆的必要性仍存。然而考慮中美政策周期分化下的外部阻力，MLF操作利率直接調降較為困難。「降成本」目標實現的核心在於LPR的下行。
「後續通過降准與存款利率報價改革引導LPR下調而實質降息仍有空間，預計後續1年期LPR存在5-10BP下調空間，5年期以上LPR存在10-15BP下調空間。而若美國在經濟衰退下加息節奏放緩，後續我國MLF直接降息仍有可能。」明明稱。
分析來看，MLF等政策利率降息，將直接作用於貨幣市場及債券市場，使中美利差倒掛加大，加劇資本外流壓力。回顧歷史，2015年12月-2018年12月，美聯儲連續加息九次后，聯邦基金利率從0-0.25%升至2.25%-2.50%，其間中國央行僅有三次跟隨加息，上調逆回購、MLF等政策利率，其他時間政策利率保持平穩，但並無下調政策利率的操作。今年3月美聯儲開啟加息周期后，中國政策利率也保持不變。
而LPR是貸款利率定價的錨，其直接作用於貸款市場，有助於穩住經濟大盤、紓困市場主體。今年5月美聯儲加息，中國5年期以上LPR仍下調了15BP。
降准方面，在美聯儲加息的時段，中國央行仍有降准操作，如2018年4月、2018年6月、2018年10月分別降准100BP、50BP、100BP。
其原因在於降准雖然釋放流動性，但其間可能會有流動性回收（比如降准置換MLF、繳稅），最終要看市場利率尤其政策利率如何變動。央行也多次強調「重價不重量」，更多關注DR007尤其是MLF、逆回購利率，而不是投放的量。
央行發佈的《2021年四季度貨幣政策執行報告》表示，觀察流動性鬆緊程度最直觀、最準確、最及時的指標是市場利率，判斷貨幣政策姿態也應重點關注公開市場操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市場利率在一段時間內的總體運行情況，而不宜過度關注流動性數量以及公開市場操作規模等數量指標。實際上，降准也是「量」方面的指標。
綜合看，美聯儲加息對政策利率降息制約較大，其次為降准，降LPR所受制約較小。降LPR有兩條路徑：一是降低政策利率，二是降准、存款利率改革降低銀行資金成本，目前看後續採取後者的概率較高。
用好結構性貨幣政策工具
結構性貨幣政策方面，在前期推出多種再貸款的基礎上，今年央行再次先後推出至少4400億元再貸款工具，具體包括2000億元科技創新再貸款、1000億元交通物流領域再貸款、1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款以及400億元普惠養老領域再貸款。此外央行4月26日表示將創設民航專項再貸款，但額度尚未披露。
易綱此次介紹，央行去年推出了碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款兩個新的貨幣政策工具，利率均為1.75%，支持符合條件的金融機構為具有顯著碳減排效應的項目提供低成本融資。
易綱還介紹，截至今年5月末，人民銀行通過兩個工具向相關金融機構累計發放資金2100多億元，帶動減少碳排放超6000萬噸二氧化碳當量，約佔中國年碳排放量的0.6%。易綱表示，我們也會強調用好支持中小企業和綠色轉型等結構性貨幣政策工具。
支持中小企業方面，2021年12月15日國常會確定，從2022年起，將普惠小微信用貸款納入支農支小再貸款支持計劃管理，原來用於支持普惠小微信用貸款的4000億元再貸款額度可以滾動使用，必要時可再進一步增加再貸款額度。今年5月23日召開的國常會表示，將今年普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍。
央行數據顯示，截至2022年4月末，全國支農支小再貸款餘額是1.86萬億元，同比增加了5294億元。
劉郁表示，用好支持中小企業和綠色轉型等結構性工具，更多是發揮貨幣政策的結構功能，但也可以通過再貸款帶動金融機構貸款總量的增長。
（作者：楊志錦 編輯：曾芳）
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